美联储6月议息会议是一次标志着其货币政策态度由鹰转鸽的重要会议。在这次会议上，美联储虽然维持联邦基金利率目标在2.25%-2.5%不变，但承认商业固定投资疲软，就业市场和制造业有收缩迹象，认为不确定性和风险上升。尤其值得注意的是，有8名官员预计2019年至少降息一次，释放出十足的鸽派信号。

     美国市场交易员们闻风而动。自这次会议至今，芝加哥商业交易所的“联储观察工具”显示，美国联邦基金利率期货隐含的7月降息概率始终保持在100%不变。尽管中间有几个重要数据发布，但也只是引起对于降息50个BP还是25个BP的一些小分歧而已。

美国经济早已恶化，美联储降息是结果

     不过，7月美联储降息预期打得很满，也引发了一波关于这次降息是不是“预防式降息”的讨论。

     通常而言，美联储降息发生在经济数据不断恶化的阶段，可以称之为“衰退式降息”。与之相对，经济数据尚好时的降息行动，就可以称之为“预防式降息”。

主张这次降息是“预防式降息”的理由似乎很充分。

     美联储的法定职责是促进最大就业和物价稳定。如果以失业率作为衡量指标，美国就业市场目前看上去仍是一片繁荣。2008-2009年金融危机爆发后，美国失业率短期内快速上升，到2009年10月达到10%的高位。从2009年11月开始，受益于当时美联储连续11次降息、迅速推出量化宽松措施、救助金融机构等一连串刺激措施的影响，美国失业率开始不断下降，美国经济开始缓慢复苏。截至2019年5月，美国失业率已经降至3.6%，为半个世纪以来的最低水平，失业率下降时间持续115个月，创有史以来最长纪录（图1）。尽管2019年6月美国失业率较上月小幅回升了0.1个百分点，但当月新增非农就业人数达22.4万人，远超市场预期的7.2万人。此外，与就业密切相关的消费也仍然保持较高景气。如果根据这些数据来判断，得出“预防式降息”的结论并不意外。

图1 美国失业率目前处于半个世纪以来低位

资料来源：Wind，民生证券研究院

事实果真如此吗？其实不然。

     这里的要害在于，美国失业率是一个滞后指标，更多的是反映过去一段时间美国经济的表现，不能代表未来美国经济的真正动向。相对于失业率而言，每周工时是一个更具领先性的指标。其中的逻辑并不难理解，在企业扩张和收缩生产经营的初期，往往是延长或者缩短在职员工的劳动时间，而不是扩员或者裁员。因此，失业率变化滞后于企业生产经营的变化。

     实际数据也支持这一结论。我们考察了1980年代以来美国制造业每周工时和失业率的季度数据，发现每周工时对于失业率具有稳定的领先关系，通常领先2-3个季度（图2）。实际上，这2-3个季度正是企业谨慎观望和最终作出扩员或裁员决定所需要的时间。

图2 从先行指标来看，美国失业率将于三季度掉头向上

资料来源：Wind，民生证券研究院

     截至2019年第二季度，美国私人非农企业全部员工平均每周工时和制造业平均每周工时均已连续3个季度下降。除制造业外，批发业、零售业、运输仓储业等贸易相关行业的每周工时也不断下降。值得说明的是，相比失业率，每周工时这一指标的波动性更强，原因在于工时不仅反映企业生产经营的变化，也受飓风、暴风雪、高温天气等恶劣天气的影响，因此，尽管二者都有月度数据，但我们使用变频后的季度数据进行判断，就是希望滤掉波动关注趋势。数据表明，美国企业正在收缩生产经营！

     每周工时不断下降的直接原因，是美国经济景气不断放缓。自2018年下半年以来，美国制造业PMI不断下降，截至2019年6月，在不到一年时间里，从60%以上的高位景气区间（61.3%）降至荣枯线附近（51.7%），下降了近10个百分点。从具体分项指标看，反映需求的新订单指数和新出口订单指数也都不断下降。

     每周工时不断下降的深层原因，是特朗普政府四处发起贸易摩擦自食其果。2018年3月，特朗普签署文件,宣布对进口钢铁和铝产品分别征收25%和10%的关税，矛头指向包括中国在内的诸多贸易伙伴。此后，加征关税产品范围不断升级，贸易摩擦愈演愈烈。受此影响，2018年下半年以来，美国对主要贸易伙伴出口全面回落（其中对中国出口回落是幅度最大的），设备投资进入下行周期，库存周期也进入去库存阶段，等等。

     综合考虑先行指标美国制造业PMI不断下行、每周工时不断减少、经济放缓迹象越来越多等基本事实，我们可以得到一个关键结论——美国失业率即将迎来拐点，将于三季度掉头向上。

     这也意味着，阻碍美联储降息的最后一个理由也不再成立，美联储7月降息并非是“预防式降息”，而是顺应经济基本面变化的必然举措。美联储即将进入降息周期，降息将不止一次（图3）。考虑到这次降息空间不算大，量化宽松也将在不远的未来重启。

图3 历史上美国失业率上升后，降息都不止一次

资料来源：Wind，民生证券研究院

无疑，这将对全球经济、政策和市场走向都带来深远的影响。

中国经济仍下行，

但短期内货币政策不具备大幅宽松条件

     短期内，中国经济存在三大隐忧。我们逐一来看。

其一，社融存量增速存在回落压力。

     6月社融存量增速10.9%，较上月回升0.3个百分点，连续第3个月回升，并创过去一年来增速新高。近几个月社融存量增速不断回升，其中地方政府专项债提前发行做出了重要贡献。按照财政部要求，今年总额度2.15万亿的地方政府专项债要在9月底前发行完毕，截至6月末已发行1.19万亿，未来三个月剩余额度为9600亿元，平均每月3200亿元。但考虑到去年8-9月地方政府专项债发行放量造成基数较高，8-9月发行量分别为4106亿元和7389亿元，三季度社融存量增速存在回落压力（图4）。

图4 8-9月地方政府专项债基数抬高施压社融存量增速

资料来源：Wind，民生证券研究院

其二，内生融资需求仍然较弱。

     我们在社融中剔除股票融资和地方政府专项债，构建“私人部门广义信贷”指标，作为衡量经济内生力量信用融资的指标。6月该指标录得7.4%，低于名义GDP增速，显示经济内生融资需求仍然较弱（图5）。从结构来看，企业债券融资存量增速连续第4个月回升，主要是受益于低基数的影响；本外币贷款自一季度放出天量之后，存量增速已连续3个月下降；非标融资存量降幅持续收窄，但仍为负增长状态，在房地产信托融资收紧的情况下，非标融资改善可持续性存疑。

图5 私人部门广义信贷增速回升力度仍然疲弱

资料来源：Wind，民生证券研究院

其三，经济仍然存在下行压力。

     展望下半年，在减税降费和鼓励消费政策支持下，我们预计下半年社零增速有望稳中回升，全年增速高于名义GDP增速，消费将成为中国经济增长的中流砥柱。但除此以外，受销售负增长、土地成交缩量、融资条件收紧等因素影响，房地产投资进入下行通道；综合考虑基数效应、贸易前景不确定性仍大、企业去库存周期延续、民企和小微融资仍待进一步改善等因素，短期内制造业投资增速可能继续寻底；专项债作资本金政策见效存在时滞，年内基建投资回升幅度有限。总体看，经济下行压力仍大，下半年经济增长弱于上半年是大概率事件。

     外有美联储等主要经济体央行纷纷进入宽松周期，内有融资需求仍然较弱、经济仍面临下行压力等隐忧，看上去中国央行并不缺少大幅宽松的理由。但至少存在下列几个理由，要求我们货币政策保持定力，把好货币供给总闸门，不搞大水“漫灌”。

第一，中美经贸磋商于2019年下半年重启，政策应对仍需等待最终谈判结果。

     我们的政策主基调是“积极财政政策”和“稳健货币政策”组合，具体措施和力度仍需根据中美磋商的不同结果而适当调整。

第二，短期内加码宽松刺激政策，可能再次推高我国金融风险和固化经济结构扭曲，使过去几年的努力付之东流。

     一个重要的风险源和扭曲点就是房地产。对于居民消费和企业投资来说，房地产既有拉动效应也有挤出效应。房价上涨对消费的拉动效应主要来自其缓解了信贷约束，促进耐用消费品的消费。然而，较高的房价收入比使得家庭杠杆率快速上升，还贷能力不足使得信贷约束缓解效应下降。首付比要求使得高房价对消费的挤出效应占据了主导地位。

     另外，房地产是企业融资的重要抵押物，房价上涨有利于缓解企业受到的融资约束，使得资源流向投资回报率高的企业。但是，高房价带来的高成本叠加人口红利消失，使得制造业等产业的企业投资回报率快速下降，投资转向房地产领域，以致于高房价对制造业投资的拉动效应小于挤出效应。

     6月24日，中国社科院发布的《中国城市竞争力报告》认为，2018年中国房地产对经济净贡献出现了由正转负的拐点。尽管2018年表面上房地产投资对经济增长有0.7个百分点的带动贡献，但是其挤出效应已大于带动效应。货币政策维持稳健是贯彻“房住不炒”方针的内在要求。

第三，考虑到全球经济放缓和贸易不确定性，我们还需要预留一些政策空间，用于缓解2020年的经济下行压力。

     我们处在一个全球经济再平衡的时代。全球经济再平衡是针对失衡而言的。全球经济失衡在金融危机爆发前后都受到学界、政界的高度关注。以中美而论失衡的表现，从贸易层面讲，是顺差在中国积累而逆差在美国积累；从产业层面讲，是中国制造畅销世界而美国出现产业空心化；从分工层面讲，是中国成为生产国代表而美国成为消费国代表。

     全球经济再平衡经历了自发式再平衡和对抗式再平衡两个不同阶段。全球金融危机爆发后，主要经济体都对全球经济失衡进行了深刻的反思，政策调整都朝向全球经济再平衡的方向。2016年末至2018年初，在没有人为干预的情况下，全球贸易持续向好，主要经济体设备投资进入一轮上行期，全球经济出现了久违的同步复苏场景，这正是自发式再平衡造就的美好时光。2018年一季度起，伴随特朗普政府在全球范围内四处发起贸易摩擦，全球经济进入对抗式再平衡阶段。对抗式再平衡终结了全球经济同步复苏，引发了全球经济的放缓。

      全球政治经济不确定性仍大，这就要求我们未雨绸缪，预留一些政策空间。

     简单总结，即便贸易前景仍面临不确定性，即便外部经济环境总体趋紧，即便最新数据显示中国经济仍有下行压力，短期内都未能改变我国货币政策的取向。这意味着，全面降准、降息、汇率大幅贬值等举措短期内都是看不到的。

贷款利率市场化改革将推动实际利率下降

     既然全面降准、降息、汇率大幅贬值等举措短期内都不会有，那么今年中国货币政策的重心是什么？答案就是利率市场化，尤其是贷款利率的市场化。按照央行的设想，通过进一步推进贷款利率市场化，可以打开贷款利率的实际下限，从而达到降低实际利率的效果。

     早在今年3月两会上，李克强总理就在《政府工作报告》中明确提出要“深化利率市场化改革，降低实际利率水平”。在此前后，央行领导和有关负责人也多次就利率市场化表态。可以说，今年伊始，利率市场化就已经先声夺人，牢牢吸引了货币政策研究者的目光，有三个问题是始终绕不开的。

     第一个问题，今年内外压力交织，为什么要在今年推进利率市场化？

     回答这个问题需要对利率市场化的历史有所了解。简单来说，利率市场化其实始终是央行面临的既定任务，推进利率市场化正是央行“不忘初心、牢记使命”的表现。

     不必谈及利率市场化始于1996年的久远历史，对于当下这一轮利率市场化而言，2013年是一个更为重要的起点。当年11月，十八届三中全会审议通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，提出“加快推进利率市场化”，此前一直奉行的是“稳步推进利率市场化”，这是利率市场化进程的一个重要转折点。到2015年10月，中国存贷款利率管制已经全部取消，利率市场化改革取得重大突破。

     2016-2018年，中国金融业的两大核心任务是筹备召开第五次全国金融工作会议和推进金融监管机构改革，相应地，利率市场化改革无暇多顾。这两大核心任务完成后，2018年5月，央行、发改委等五部门联合印发《“十三五”现代金融体系规划》（即金融“十三五”规划），对深化利率市场化改革做出了明确部署。由此，2019年利率市场化改革再次踏上征程就不意外了。

     第二个问题，进一步推进利率市场化改革，需要做什么？怎么做？

     关于这个问题，央行领导和有关负责人已经给出了清晰的路线图。

     2019年7月，央行行长易纲在接受记者采访时谈到了利率并轨改革的主要思路，表示存贷款利率要分开走，存款基准利率仍将保留相当长的时间，以免出现存款大战；贷款利率定价机制要进一步改革，贷款基准利率淡出，由市场化报价利率来取代贷款基准利率，同时参考中期借贷便利（MLF）等一系列市场化改革。此前两周，央行货币政策司司长孙国峰也表示，目前改革的焦点是贷款利率双轨，下一步关键点是推进贷款利率进一步市场化，推动银行更多地运用LPR（贷款市场报价利率）。

     上述讲话主要释放两个信号：一是改革顺序是先贷款后存款，先解决贷款利率并轨问题，存款利率先不动；二是改革方向是加强LPR调节作用，逐步用LPR取代贷款基准利率。

    第三个问题，怎样加强LPR的调节作用？

     LPR（Loan Prime Rate），最早称为“贷款基础利率”，如今为了突出其市场化特征，改称为“贷款市场报价利率”。LPR是基于报价行自主报出的最优贷款利率计算并发布的贷款市场参考利率。报价银行团现由中国工商银行等10家大中型商业银行组成。报价银行需满足一系列严苛的条件，如应符合财务硬约束条件和宏观审慎政策框架要求，系统重要性程度高、市场影响力大、综合实力强，已建立内部收益率曲线和内部转移定价机制，具有较强的自主定价能力，已制定本行贷款基础利率管理办法，等等。

加强LPR的调节作用至少需要从以下几个方面入手。

    一是提高LPR的报价质量。目前实践中，LPR报价存在根据贷款基准利率倒算LPR的现象，由此造成LPR报价质量低，长期依附于贷款基准利率，沦为基准利率的影子。而规范的报价需要有测算模型支撑，统筹考虑银行资产负债管理、客户风险、费用等各种相关因素。下一步，央行需要加强对报价行为的考核，促使LPR真正成为具有独立意义的市场报价利率。

     二是完善LPR的期限结构。LPR自2013年推出以来，一直到现在都只有1年期一个期限品种。相比之下，贷款基准利率则拥有完备的期限结构。不同期限的资金具有不同的期限溢价，1年期LPR对中长期贷款利率的参考价值有限，使得LPR在与贷款基准利率的竞争中处于不利地位。下一步，为了加强LPR调节作用，完善LPR的期限结构是一个合理的方向。

     三是扩大LPR的应用范围。目前，银行对LPR的关注度和了解度都已经很高，但参照LPR进行贷款定价的银行仍然不够多，不少银行仍仅参照贷款基准利率进行定价。不过，我们注意到，目前主要大行新版个人住房贷款合同中已经将LPR相关条款纳入，这是一个积极的变化。下一步，需要继续扩大LPR的应用范围，使LPR在贷款定价中占据主导地位。

     考虑到贷款利率和存款利率改革不同步，也就是说，改革后相当于一次不对称降息，实际利率下降幅度可能小于一次正常降息的效果。

大类资产配置的“三手”策略

     给定上述国内外经济和政策背景，对于今年下半年大类资产配置，我们的策略是三手，黄金是抓手，利率债是牵手，股市是垂手，形成合理比例的资产配置。

     黄金是抓手。黄金本质上是美元信用体系的对标，美国经济及货币的相对强弱为决定黄金价格的关键性因素，同时，避险情绪也会对金价造成较大影响。美国经济进一步放缓并进入降息周期，对黄金持续构成利好。此外，美国失业率掉头回升后，美国国内政治经济风险和地缘政治风险隐患都会加大，也利好金价上涨。总体看，预计中期内黄金仍有一波行情，可以作为重要的抓手。

     利率债是牵手。中国经济下行压力未解除，货币政策边际上仍有小幅宽松空间，美联储降息后，中国央行小幅下调公开市场利率并无不可，国债收益率仍存在进一步下降的空间。但在把好货币供给总闸门和避免“大水漫灌”的要求下，债券大牛市并不现实。因此，利率债是可以牵手的小机会而不是大机会。

     股市是垂手。股市行情的持续改善需要经济基本面真正改善和新一轮政策窗口期打开二者至少居其一。短期内尤其是三季度，最好是垂手以待，无为胜有为。

注：原文首发于7月26日