本杰明·格雷厄姆：投资的四个难题
——重读《证券分析》第6版
文/姚斌
十多年前，我曾读到了《证券分析》；十多年后的今天，我又重读了《证券分析》。不过，这一次我重读的是第6版。《证券分析》有多个版本，而1940年的第2版则是本杰明·格雷厄姆最满意的版本。第6版就是在第2版的基础上修订的，其中增加了10位著名价值投资者的导读，并且由巴菲特亲笔作序，这也是巴菲特唯一亲自作序的一本书。
格雷厄姆在《证券分析》的首页引入了贺拉斯《诗艺》中的一句格言：“现在已然衰朽者，将来可能重放异彩。现在备受青睐者，将来却可能黯然失色。” 这句格言遂成为《证券分析》的基调：如果时间足够长，当事物发展至严重偏离其均值时，万有引力将令其回归均值。1940年的版本，巴菲特至少反复研读过四次，因为他认为格雷厄姆的策略极其有效。所以，巴菲特宣称：“57年来，我一直遵循着两位恩师阐述的投资路线图。对我而言，没有任何理由再去寻找其他的投资方法。”
对于一个投资者，寻找物美价廉的证券在整个投资领域尤其重要，这也是最能够展现投资者独特才华的地方，因此格雷厄姆特别强调相关的技巧。由于证券市场经常性地崩溃，投资者又往往“钱烧口袋漏，一有就不留”，所以投资者必须从危机的角度来考量，才有可能做出很好的选择。在任何时候，我们都要务必记住格雷厄姆的告诫：“表面和眼前的现象是金融世界的梦幻泡影与无底深渊。”
我一直认为《证券分析》是写给个人投资者的。虽然如今机构投资占据了主导地位，但是机构投资者太过于关注短期业绩的相对表现，导致机构的投资经理很难采取长期投资策略，所以市场一直在展现“成也萧何败也萧何”或者“以智慧始以愚蠢终”的景象。格雷厄姆显然不赞成基于宏观评估或追求短期投资策略机构投资运作。这些机构可能会愚蠢地规避甚至卖出低估值证券，不经意间为价值投资者创造投资机会。流动性不足、缺乏透明度、庞大的资产规模、嵌入式杠杠以及高昂的费率无疑都是非常危险的信号。
今天的价值投资者显然很难寻找到极其低估的投资标的，他们更不可能仅仅通过价值曲线的引导或翻阅公司的财务报表发现投资机会。尽管廉价标的有可能隐藏在众目睽睽之下，但若是被错误地定价，最有可能的原因不是被无意地忽视了就是被有意地避开了，所以价值投资者不得不仔细考虑视角和重点。格雷厄姆的方法在于那些“业绩低于预期、会计出现问题、评级下调”的公司。他认为这样的公司可能比一贯表现强劲的公司带来更多的投资机会。但是，具体实施起来却无比艰难。
艰难在于，投资者必须要面对两个事实：①经济周期下行导致企业经营恶化以及股票价格一降再降的事实；②经济周期上行时廉价股票稀缺以及投资资本泛滥的事实。与此同时，拥有价值取向的投资者并不多见。虽然价值投资者和群体不断扩大，但缺乏甚至没有价值取向的投资者仍然为数众多。他们很少关注价值标准，却几乎都一门心思地关注公司的盈利增长、股票价格的趋势或市场指数。同时，他们容易迫于有形或无形的投资压力而从事荒谬的短期投资，周期短至一个季度、一个月甚至更短。而价值投资策略对于缺乏耐心的投资者来说是毫无用处的，因为只有坚持足够的时间才能利用这种策略获得收益。
在证券市场，每一天都有可能出现离奇而又陌生的市场环境。在大多数情况下，投资者倾向于假设明天的市场看起来与今天并无二致。于是，每隔一段时间，传统智慧就会被颠覆，循环的推理就会被打破，价格就会回归到正常的水平，投资者就会败走麦城，从而让大多数人感到无能为力，陷入了“金融世界的梦幻泡影与无底深渊”。其实这样的情景即使在格雷厄姆时代也非常正常，因为他本身就是这样经历过来的。
在这种情景下，如果要对此进行所谓的“投机”，则投机成功并不容易。投机者通过对整体市场、某只股票，或者公司业务未来的可能进展进行预测判断，进而将自己的资金置于风险之中。但是，投机者并不会认识到这一点。格雷厄姆认为，成功所必须的素养和训练，以及有针对性的数学技能，自始至终仍然是投机者必须掌握的。但是，投机者一般很难做到。如此，就形成了面临的难题。
①公司利润的未来走势。对于公司的未来利润必须保持合理的质疑。某只股票在总体上被低估，它的价格通常反映了对过去和现在收入的谨慎评估，没有证据表明该价格反映了作为领先企业具备的增长可能性所带来的溢价。但如果估值过高，投资者为其开出过高的价格，则表明投资者还没有意识到它的内在局限性。
②不同类别公司之间的质量差异。市场倾向于青睐规模更大、实力更强的公司，这是有道理的。因为较好的萧条抵抗能力和较强的收入能力，使得一流的公司比二流的公司更强。但是，表现突出的股票和不太受欢迎的股票的价格之间总是存在着不同寻常的差异。大公司会通过牺牲小公司的利益获得进一步的增长，优势产业部门会通过牺牲其他产业部门的利益获得增长，这样的预期为某些公司股票的高价格以及其他公司股票的最低价格提供了理论依据。拥有良好的历史趋势和美好前景的公司的股票相比其他公司的股票更值钱。
一家典型的大型成功企业也许不会受到以下两方面的限制：自身规模会妨碍其进一步增长；资本投入的高效率使其容易受到冲击，这种冲击可能来自竞争，也可能来自监管。如此，好股票往往售价过高，而其他股票的售价则过低。投资者对某些产业的极度偏好，往往会发生逆转。
“好股票就是好投资”是一个比较模糊的概念。所谓“好”的股票无外乎满足以下两点：①业绩良好、行业领先的公司，这些股票的组合能在将来产生良好的投资收益；②任何财务状况良好的、具有盈利有望大幅增长的公司。尽管股票市场对于购买或投资的普通股质量有非常明确和合乎逻辑的评判标准，但该标准决定的股票价格与其可决定价值之间的关系仍然是非常不确定性的，甚至是几乎不存在的，资产负债表上的价值被认为与股票价值完全无关。只要存在明确趋势，历史平均盈利对企业价值的意义就不大。市盈率本身几乎不能作为一种标准，因为它受到实际投资的控制，而不是反过来控制实际投资。某一股票所谓的“合适的”市盈率，不过是市场定义而已的。
③利率对于投资者所要求的股息率或回报率的影响。如果债券的低收益率是长期的，那么平均的股票收益也会相应的下降，而货币的预期收益能力则会相应的上升。但是，令人困惑不解的问题也会接踵而来，利率水平是否下降与商业活动长期扩张的中止、与资本投入平均盈利能力的下降关系并不密切。如果真是这样，股票价值中的借方因素的影响可能会超过利率带来的信用因素的影响。
④投资者的购买或出售行为在多大程度上会受到价格以外的时间因素的限制。在恰当的时机买卖能带来满意的结果，而不仅仅是以好的价格买卖。除非买入的时机与诱人的价格水平相联系，否则无法判断最佳的市场时机。类似的，投资者出售股票的信号不是来自所谓的技术市场信号，而是来自价格水平上升超过超过了一个客观的标准价值。
市场为股票定价有时非常合理，有时则非常不合理。事实上，市场在短期内显得非常无效，甚至出现价格与内在价值明显背离的现象。我们无法预料的变化、日益增加的不确定性、资本流动都会加剧市场短期波动，使得价格过度偏离了价值。用格雷厄姆的话说：“证券价格通常是一个基本要素，一只股票在某个价格水平上可能具备投资价值，而在另一个价位上则不值得投资。”那些认为市场总是有效的人实际上极其容易被情绪所左右，而能够洞察市场情绪的人反而能把握时机，在极端的市场中获利。
传统的投资者是有耐心且能够按照自己的信念做事的人，他们在投机者急躁或沮丧地出售股票时买入。如果一个投资者变得踌躇不定，直到市场鼓励他买入才开始行动，那么他就与投机者没有任何区别，也不会比一般的投机者赚取更多的利润。某只股票有时异常便宜，一定是有原因的，比如失败的商业模式、隐性负债、官司缠身、不称职与不道德的管理层等。投资者应该意识到，永远不可能知道关于公司的一切。
价值投资并非一项按部就班的工作，怀疑与批判是很必要的，在这一点上格雷厄姆做得极其出色。那种认为阅读一下财务报表就能投资成功的做法显然是错误的，因为并非所有影响价值的因素都能反映在一家公司的财务报表中——存货可能一文不值、应收账款也许没法收回、负债有时并未记录、资产价值可能被低估或高估。企业的价值受很多变量的影响，因此只能在特定的范围内作出判断。所有的投资结果或多或少都取决于未来，而未来却充满了不确定性，因此即使有些投资分析做得非常认真细致，但仍然未必能获利。
格雷厄姆对普通股购买者的具体投资标准研究，得到的更多的是警示而非具体的建议。那么，最终又回到一个古老的原则，即投资者应该等到商业和市场不景气时期再购买具有代表性的普通股，因为在其他时期不可能以这样的价格买入。如若不顾时机的买入，将来可能会追悔莫及。当折价的投资标的稀缺的时候，投资者必须保持耐心，对价值投资标准的妥协意味着投资者将陷入灾难的深渊。新的投资机会一定会出现，即使我们不知道在何时何地，在没有引人注目的投资机会时，投资组合至少保持一部分的现金等价物以等待投资机会到来是最明智的选择。
除了牛市的全盛时期，成千上万的二流公司无论如何都能提供一些真实的投资机会，这一广阔但不太受欢迎的领域能够为真正感兴趣的投资者和聪明的证券分析师提供更多逻辑上的挑战。归根结底，正如塞思·卡拉曼所说的，最成功的价值投资者必定具有强烈的企业调研与估值意识、充足的耐心、严格的自律精神、完善的敏感度分析能力、实事求是的思考态度以及长期积累的投资经验。而在这其中的任何一点，都不容易做到。
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