今天讲一下主流的机构投资者——institutional investor在过往六、七十年间的估值方法，这个估值方法也不是一成不变的，机构投资者的估值方法也是演进的。时代久远、机构众多、基金经理也众多、风格众多……怎么讲是一个比较大的挑战了。很多书里面也讲大家要去看干巴巴的投资策略、投资方法、投资估值，看不出个所以然来，至少是乏味的。

       我最近看一本书，是钱穆先生写的《中国历代政治得失》。特别是在书里面，钱先生说到了人事和制度的关系：“中国几千年来很多制度很多方法，都是因为当时的人设定的。所以从人的角度来理解制度和方法就比较生动一些”。这个给了我比较大的启示，所以我讲机构的投资策略、投资方法、估值方法，是从一个一个鲜活的人的角度，来讲这么一个估值方法和估值方法的演进。

       投资方法、估值方法要从选公司、选人来讲，我连想都不用想：公司选富达基金，人选彼得·林奇。彼得·林奇是1977年到1990年当基金经理——麦哲伦基金，非常成功！我问过一个朋友，他跟我说彼得·林奇那会特有名，相片都贴在美国的各大机场的广告牌。彼得·林奇对我们这一波基金经理、分析员的影响也特别大。他写过三本书：一本是《战胜华尔街》，还有一本是《彼得·林奇的成功投资》，还有一本《彼得·林奇教你理财》，我们都仔细念过，受益良多。

       例如，我们当时的基金一哥——亚伟哥就说彼得·林奇是他的偶像，也是我们的偶像！彼得·林奇的方法我们随后会仔细说。在彼得·林奇之前，富达的明星基金经理是一个华人叫蔡志勇，蔡志勇就特牛了！举两个例子大家就能看出他有多牛。第一个就是彼得·林奇在他的《战胜华尔街》里还专门写说他为什么想去富达工作，因为彼得·林奇的母亲很早买过富达的基金，是因为管这个基金的是东方的一个华人，他们认为东方人挣钱比较厉害。彼得·林奇说“我特别激动，我能在蔡志勇的办公室工作”。

       第二个例子就是50年代、60年代巴菲特也刚做投资，还不是特别有名，巴菲特那会也年轻，专门在他的《致股东的信》里面两次怼蔡志勇，两次怼，这就说明他的名气是有多大。蔡志勇的成功或者说是蔡志勇的出名更准确一点，是在于他做了不一样的事儿，所以才有不一样的结果。他当基金经理之前，美国的股票市场，美国的机构投资者是什么一个状态呢？还没有从1929到1933年大萧条的影响中恢复过来。

       所以当时主流机构投资者的方法是什么？必须得买高分红的股票，那种现金流稳定的公司是投资的首选，安全啊。就别折腾了，就买点稳的股票吧，所以当时首选要买美国电报电话公司，为什么？因为这个公司从一九二几年起，一直到1958年的30多年时间里，每年风雨无阻支付九美元的分红，这是一个当时的主流，所以要胜出的话，得有不一样的方法。

       蔡志勇也是在合适的时间、合适的地点、合适的公司大显才能。那时候是50年代以后，美国在二战以后，settle down, racist family, baby boom开始稳定了，这个时候蔡志勇跟他们不一样，蔡志勇追什么呢？追强势股、高换手、追涨杀跌。所以当时有个词说投资叫“go-go years沸腾的年代”，go-go years——高换手。所以他就是从不抗价，从不抗拒股票价格的高低。他是等到突破买入，等到股票涨不动了卖出，换手率一年100%，而当时整个行业的换手率是30%。所以他把大家带沟里头了，开个玩笑，也不一定是他把大家带沟里了。这是一整个时代，各方面的条件都契合到这了。

       在一本描述那段时间的名著叫做《沸腾的岁月》就是《The Go-Go Years》。那本书里是这么描写的：“蔡在富达很快就出名了，他总是打扮得无可挑剔，一张没有表情的脸冷漠地像佛像一样，他的表现俨然是一个精明决断的以短期收益为目标的选股高手，在各只股票中游刃有余，来去自由。他与他们的关系绝不似婚姻或者哪怕试婚，而更像一个与戏子混在一起的浪子。继续前面的比喻，“有时床单甚至还没有凉，他又换了下一个”。这个不是我说的，是《沸腾的岁月》——《The Go-Go Years》这本名著的99页描述的蔡志勇的风格。

       我经常会想一个事儿，蔡志勇为什么能成功？例如我们很多分析员也想做基金经理，按我的观点来看，哪怕在A股，首先，分析员你得先谋到做基金经理这事儿；谋到以后再把事给做好，共两步。那么蔡志勇他能够做的特别好的话，也是两步。哪两步？第一，他有跟大家不一样的投资思维、投资方法。第二，他怎么能谋到做基金经理这个职位，这两点得做到。

       那么先看第一个，他的想法跟大家不一样是为什么？我一开始说要从人的角度考虑，蔡志勇1929年出生，他比巴菲特大一岁，生在上海。他父亲早年留学美国，好像是Michigan大学毕业的，然后回国做福特汽车在中国的首代。他1947年到美国，去美国之前他其实在国内已经念了一年的大学，在美国念的是圣约翰大学。圣约翰大学的校训是“光和真理”——“Light and Truth”。这个印象很深，经常说：“诶！思想好像在我脑子里一道光闪过了。”

       这些都是其次的，最关键是什么？蔡志勇在小的时候他母亲对他影响特别大，因为他母亲当时已经教他炒外汇、做期货。所以我们就说投资得从娃娃抓起，蔡志勇11岁的时候开始做这个事儿，所以蔡志勇在回忆录中这么写道，他说：“我的母亲是一位有智慧的女士，她永远在买卖地产、买卖金条、买卖股票、甚至买卖棉花”。在他妈妈的建议下，他就知道把自己所有的零花钱都换成美元，并且保证自己不受通货膨胀的影响。

（图为蔡志勇）

       这里我想说两点：第一点，在中国股市，在1990年重新开市之前，其实在1880年好像就已经有了，在1920、1930年代它在远东是很大的一个股票市场。有个老电影叫《子夜》，茅盾写的《子夜》拍成了电影，我看那个电影大概是一九七几年一九八零年代拍的，拍得非常好，把做期货的做多做空、投机，都写得特别的生动。这就说明老一帮做投机的在那会儿就存在。

       第二个事情就是1945年以后通货膨胀很厉害，当时开玩笑你都得先买单再吃饭，否则的话你要先吃了再买，就不是这个价了。当时物价是一个什么水平呢？当时物价好像是每个月上涨30%，有个数据统计：从1945年到1948年，整个物价上涨了135742倍。所以我想蔡志勇他十几岁的这段经历，对他的世界观和他的投资认识，应该有特别重要的影响，甚至是刻骨铭心的影响。为什么？因为他生活在一个动荡的年代，并且所有的商品都在不断贬值。在他看来什么是价值？这个物品的价值是什么？价格肯定是不断变化的，价值是一个人愿意为其支付的价格。在他看来应该是没有任何一样东西是值得保留和值得保存的，所以他折腾，不断的买卖。然后他就先去了美国一个学校，后来好像学校特别土，跟上海没法比，又去了BU就是波士顿大学，他好像提前一年就学完了课程，然后写了一篇论文，同时得到了学士和硕士学位。接着去了一家纺织公司，工作了一年还是不行，后来好像又念了MBA，去了一家券商工作，折腾了半天，一直到1952年，属于他的机会来了！

       按我的理解，一个机构的投资理念其实就是主要老板的理念、一个投资机构的风格就是主要老板的风格。我们看电视剧《亮剑》，里面说一个部队的风格就是首任主官的风格，狭路相逢勇者胜。富达至少早期的投资理念、投资方法文化就是老板爱德华·约翰逊二世的想法。虽然一开始也很卑微，大概1940年代也就管理300万美元的资产，管理费一年才5万美元，但这些都不重要，不影响富达现在成为一个巨头。

       富达最早的老板爱德华·约翰逊二世好像是1898年出生，学法律的，一开始在一家律师所工作，但是对投资比较留心、比较关注。他是什么风格？这里就要说到一本重要的书了，就是1924年出版的叫《股票作手回忆录》。这本书我们有机会在后边再说大师的思想交锋，到时候再给大家详细说一下。这本书说了什么？说了情绪管理、关键点、资金管理。那么这本书对富达的老板什么影响呢？我看他回忆录这么说的，他说：“我永远也忘不了当时的激动！” 这个事情是他读这本书半个世纪之后了，他还说我永远忘不了当时的激动。他说：“一切都写在那里，或者以隐含的方式表现出来。这是一个人人靠自己的世界，没人请求帮助，也没人施予帮助。你有怎样的成就，不取决于你是谁的朋友，而取决于你自己。利弗莫尔多么了不起的人，总是那么自信。当然他肯定会输！但关键在于他多么热爱这一切。在股市中操盘的他，就像在炮战中坐在军舰指挥室里的德雷克一样漂亮。”德雷克是谁？德雷克就是英国海军舰队的副司令，击败了西班牙无敌舰队的那个人。所以利弗莫尔影响到了富达最早的老板，你从投资理念投资方法上说，富达的方法跟其它的公司的方法是不一样的，所以说富达的方法是非传统的。

       我这里有一个八卦，为什么约翰逊会比较喜欢蔡志勇的两个原因：一个是波士顿的商人很早以前跟东方做生意，对东方文化很了解，至少不排斥他。第二个他们老板个人兴趣爱好就是东方哲学，所以这应该帮了他比较大的忙。华人在华尔街的各方面应该是有劣势的，但蔡志勇说股票市场可以，为什么？因为你买一个股票的时候，不因为你是华人你就劣势。

       第二点想说，蔡志勇这种经历就跟现在很多公募基金的明星基金经理的路径是一样的。在1965年的时候，蔡志勇就跟老板提要求了，因为他老板一方面也要退休了，另外一方面他自己还持有了20%的富达的股份，他想来当老板，结果他的老板最后还是把公司留给他自己的儿子约翰逊三世。蔡志勇一气之下以两百万美元把他的股份卖给了富达，然后他自己去纽约成立一个新的基金叫曼哈顿基金，并且他预期的筹资是2500万美元，结果他太有名了，一下弄到2亿7500万美元，也是后话了。1969年以后股市就不行了，后来这个基金慢慢的也不行了。

       这里还要说一点，就是巴菲特也年轻过，巴菲特也怼过人。大家知道巴菲特现在是“人民表演艺术家”，智商高，情商高，配合各种人摆pose照相，所以他就夸人的时候多，应该很少有贬人的时候，但是在他年轻的时候有过两次。一次是1962年，当时巴菲特32岁。那一年的上半年巴菲特亏了7.5%，当时他是半年写封信，1962年他是这么写的：上半年那些所谓的“成长型基金”受到了更为严重的打击，几乎无一例外这些基金的下跌幅度都超过了道琼斯指数。过去几年三只最大的成长型基金（现在看来名称上加引号是非常合适的）就是富达资本基金、普特兰成长基金、惠灵顿权益基金虽然取得非常好的成绩，但今年上半年它们的平均业绩仅为-32.3%，那么这支富达资本基金就是蔡志勇管的。

       “由于这些基金在1959年到1961年的突出表现，他们至今的总体业绩才好于平均水平。当然或许他们未来还会超越平均水平。讽刺的是，正是因为这些基金早期优异的业绩导致大量的新投资者加入，因此只有早期少数的投资者享受到了前几年的美妙时光，而大部分的投资者都承受了今年的沉重打击。这一实例进一步证实了我的观点，要恰当地衡量投资业绩，必须经历一个完整的市场周期，包括一个牛市和一个熊市。大家现在或许比六个月前更能理解这一点。拿共同基金与巴菲特合伙基金进行比较，并不是因为我们的投资方式或者投资组合与他们相似，而是因为这些共同基金反映了掌握着大约200亿美元的专业高薪投资管理人士的平均水准。”看出来巴菲特在怼蔡志勇，巴菲特当时规模不大，一直到1965、1966、1967年，巴菲特大概是2000万，蔡志勇管了两个亿。这是一个。

       到了1968年的时候，巴菲特收益特别好达到58%，当年的指数是7.7%。这是巴菲特60年生涯中也是少数几个超过50%的年份。巴菲特又开始怼蔡志勇，怎么怼的呢？巴菲特在1968年的《致股东的信》里写到：“一些所谓的成长型基金，是否应该改名为‘不成长基金’？在投资风格激进的基金中，杰拉德·蔡（就是蔡志勇）的曼哈顿基金最负盛名，但他1968年的收益为-6.9%”。人红是非多，大家都年轻过。蔡志勇比较好玩的一点是后来他就成了娱乐版的常客，他和小布什的弟弟的前妻有订婚，后来还比较狗血。

       这里头我想说对我影响比较多的一点就是蔡志勇和巴菲特几乎同时起步，几乎同一年生的。1951年巴菲特师从格雷汉姆，从哥大毕业以后就入行；1952年蔡志勇到了富达资金。一直到1968年之前，蔡志勇在主流大机构管的钱多，巴菲特就是一个自己的小公司，钱也管得少。但是又经过了几十年蔡志勇一直就没在主流的投资第一线了。而1968年之后，1968年只是巴菲特的开始的结束；对蔡志勇来说，1968年是他的结束的开始。所以得活得长啊!巴菲特参与了各个时期的投资。

       祝大家成为聪明的投资者。