同所有投资品的规律一样，过去十年我国PE投资的崛起，是因为流动性溢价；而今价值中枢已经开始下移，退潮的时候到了。这是一个最坏的时代，也是一个最好的时代。如果没人下狠手帮你关上一扇门，你可能很难有动力去寻找另外一扇窗。

“金融民工”这个词很有趣。它表达了金融从业者面对大量琐碎、基础的工作时的无奈，也却生动反应出，一帮高学历、高智商、高情商的学霸级人物，用技术含量不高的工作，舒服地赚了多年政策红利的钱。

然而，无论你爱它或是恨它，接下来你若还想当舒服赚钱的“民工”，可能政策和市场都不会再给你机会。

给你讲几个发生在你我身边的故事。

投行并购老K——

今年的难受，是在为过去的放纵买单

5月27日周六下午6点左右，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》。离证监会对外宣称要对减持规则进行修改，仅隔了一天时间。

朋友圈炸裂。

当晚，有近10年券商投行并购经验的老K在家里刷了1个小时手机后，干脆将手机静音，然后闷坐了2个小时，之后是一晚上的辗转反侧、无法入眠。

尽管已有预感，但是没想到是，这次政策来的这么快，而且如此天衣无缝。以前政策总会有意留一些口子，或者因为“道高一尺魔高一丈”总有监管看不到的空白。但是这次政策水平之高，让整个一级、一级半市场，感到被人勒住了脖子。

随后3天的端午节，无疑是一个漫长又焦虑的假期。

节后，老K开始频繁跟客户开会。一个星期后，他回到公司跟领导汇报，重点向领导表达了一个意思：今年不要指望我做业务。

过去，上市公司的资本运作，无论怎么折腾，最终条条大路通罗马，都能靠二级市场的流动性溢价而获利退出。一旦这条路被堵住，企业怎么办？投行怎么办？投资人怎么办？大伙儿像被焖在了一个蒸锅里，难受的说不出话。

之所以现下如此难受，是因为红利时代的日子太过舒服。

2011年8月，证监会修订《上市公司重大资产重组管理办法》，允许配套募集资金。2012年7月24日，红日药业作为并购重组配套融资第一单过会。2012年全年过会66个项目，16家涉及配套融资，占比24.24%。

彼时，包括老K所在的券商在内，将“大干快上”作为投行内部动员会主基调的券商，不在少数。投行开始了扫街运动，满大街寻找市值较小、适宜运作的公司。FA充斥于北京金融街的咖啡馆、饭店。

那是上市公司融资与并购极好的时代，也是投行业务红火且简单的时代。投行并购人员的核心能力就是做方案、跟监管沟通合规性，帮企业拿到门票。20亿市值的公司通过并购迅速做大到200亿，不是神话，是成功案例，是效仿对象。

风险也就此深深埋下。在一番并购超车之后，A股有市值、没利润，有利润、没现金流的公司比比皆是。

过去的放纵，要用今天的难受来买单。

从2016年9月的并购重组新规，到2017年2月的定增新规，再到2017年5月的减持新规，政策一道紧似一道。利用上市公司牌照资源开展的所有套利行为曲终人散，，投行跟客户“一锤子买卖”的合作模式难以为继，要开始深耕一个行业、一个客户，这样才能在退出周期拉长的情况下，跟投资方讲清楚这家公司2年以后的事情。

应该怎么做，老K心里很清楚，但是行动上立马跟上并不容易。要知道高盛的并购部大概有800人的规模，而国内券商的并购部门，最多不过人家1/10，甚至没有跟做IPO的团队分家，离着职业化，还有不短的路要走。

上市公司董秘老Y——

以前并购并不会这么小心翼翼

“现在先别动，看看情况再说。”减持新政出来后的第2天，老Y接到董事长电话。虽然很着急，但是老Y知道，现在确实不能轻易动。

IPO的放行，使得二级市场的估值一直在降，如果没有后面一系列的定增、减持新政，老K想快速通过定增完成上市公司的并购布局。

以前的定增式并购，没有频率限制而且审批快，一次不行下次再来。现在运作周期和退出周期都加长了，一旦一次做砸，别人就知道这家上市公司不靠谱。“不能透支信用”，这是老Y跟并购财务顾问达成的一致意见。

说实话，以前并购并不会这么小心翼翼。

标的价格尽管不便宜，但是上市公司的估值也不低，用股份支付，大家空对空，而且还有业绩对赌，who怕who。

可以对标的的瑕疵睁一只眼闭一只眼，也可以不用为收购后的整合协同想好万全的方案。因为消息一出，二级市场大概率会欢呼雀跃，上市公司和大股东，就已经赢了。

但是，现在不行了……

老Y求教于在董秘圈中能量很大的一位朋友，然而对方却说，他正在组建的并购基金暂时搁置。原因很多：流动性下降，大股东股票质押率下降，加上退出周期加长，变相提高了融资成本；二级市场开始对并购消息反应麻木；证监会要求进入重组阶段前，交易对手拆结构……

还好，老Y也不是职场新手，凭借多家上市公司董秘的经验，他把企业分为两类：一种是讲故事、买利润、抬高估值，然后套现走人，即所谓的“市值管理”；另一种，真正做产业协同、价值并购。

第一种并购短频快、易上手，使得企业缺乏真正的并购能力。

2年前，老Y在另外一家上市公司就职。让他惊讶的是，在他来之前，这家上市公司已经做过2次并购，但却无法在公司里找到一个懂并购流程的人。就连并购战略，都指望投行。公司已经丧失了尽职调查、筛选标的和与监管沟通的能力，全指望投行保姆式的呵护。

我问老Y，找并购标的时，你最怕什么？

他说，我最怕已经被大量资本浇灌过的项目。你会发现对方的老板比你还要懂资本，他来跟你谈，说不是产业未来的发展，而是给你画一张图，告诉你两家走在一起，各自能赚多少钱。它的价值只是PE的摇钱树。

当越来越多的企业将并购当做资本工具，而不是经营模式，监管层不得不拨乱反正。

投资人的故事——

PE投资兴起于流动性溢价

也必将衰落于……

6月22日凌晨5点，在某持牌金融机构并购部担任负责人的老W乘坐的从纽约起飞的航班落地上海。这单纽约项目的收购已进入收尾阶段，老W供职的公司投了几十亿人民币进去，而且全部是平层投，没有用结构化。

我开玩笑说，以后就不用你一把年纪隔三差五倒时差了吧？

老W摁掉手中的烟，“还是有很多事情需要出国谈，比如把纽约这家公司的业务嫁接到中国的消费市场，路子和复星类似，只是持牌金融机构这么做的，确实不多。”他没想马上将它装进上市公司套利，而想将这次收购当做在该行业深耕的机会。

“这种项目，没个三五年，不要谈回报。现在还要靠之前传统业务赚的钱养活这个团队，”他说，“三五年后，我可能就退休了，但是这条路还得趟。”

去海外收资产，很少有国内金融机构敢于做这件事。从前年开始，老W开始带着团队转型。在此之前，他也做了不少明股实债、给项目放贷款的事儿。团队的小鲜肉只要肯吃苦，加个班，一天搞定方案，第二天项目就能落地，也能赚不少钱。但是那时候老W没什么成就感，要知道，他原来在国内很牛的产业投资机构工作过5年。

越来越多的金融民工认识到，监管套利这种快进快出的赚钱方式，已经不再可靠。必须从分赃交易，走向价值并购。

在券商直投的老L也在寻求转型。未来2年，他希望能够成为2-3家上市公司的重要股东，帮助企业的成长并从中获得回报，同时弥补他们在这些行业的认知缺失。

无独有偶，在另外一家券商直投供职的小P,也在调整以安全性为主导的并购夹层投资模式，开始利用券商研究所的投研能力，聚焦几个产业，向价值并购的方向转型。

毕竟上市公司也越来越希望能够找到“懂我”的资金方，能在合适的时候为它提供合适的标的，而不是无论谈什么，对方关心的只有价格、兜底和增信。在这种情况下，上市公司和你谈的也只有交易。

同所有投资品的规律一样，过去十年我国PE投资的崛起，是因为流动性溢价；而今价值中枢已经开始下移，退潮的时候到了。

自2006年股权分置改革开始，全流通政策红利引发大量资本涌入A股市场；2009年创业板推出，开启了Pre-IPO投资的高潮；2012年之后，并购重组政策红利释放，开启了这一领域投融资的活跃时代。尽管这期间经历了IPO的三停三开，但并购重组市场有效的填补了此间空白。

过剩流动性造就了一波又一波站在风口上的猪。

老L测算过，过去PE投资的收益获取，1/3来源于价值成长，2/3来自于流动性溢价。对流动性溢价依赖意味对退出依赖和估值依赖的叠加。这个时候，投资的核心竞争力是渠道和资源，行业认知和并购能力总体缺失。

比如在Pre-IPO的红利下，一个项目本来只值10倍市盈率，就因为是拟IPO项目，有投资人就可以忽略该项目本身的瑕疵，敢用20倍的市盈率去投。这是有20年余并购投资经验的老L不能理解的行为。

这让我想起，一家影视公司朋友的吐槽：“现在很多影视剧公司的b轮、c轮融资，领投方不是产业方，而是金融机构下面的某某PE投资平台。报价高得离谱。这些我们圈内人都觉得贵的公司，他们还要投，最后说不定还要通过卖给我们来实现退出，这投资逻辑是什么？”

用群魔乱舞，来形容过去的并购市场，并不为过。好在正本清源的工作已经开启。

深入产业之路艰辛，幸好我们都还年轻，大不了从头再来。

普通人物小私君的故事

金融工作会议要表达几个意思

大家都在猜来猜去

7月14日—15日，第五次全国金融工作会议召开。一时之间，各种解读频频出现。普通人物小私君既看到了摇旗呐喊的，也看到了哭天喊地的。总之咯，反正众说纷纭。小私君想啊，是不是都在猜啊猜，并没有什么人表态。

有人说，中国金融行业的高盈利，可能已经对整个虚拟和实体经济之间的相互平衡带来了危害。金融行业有可能已经沦为特权人员直接瓜分利益的激烈竞争场所。各种各样借着创新名义圈钱、诈骗等的活动也处于猖獗时期，所以我们要认清楚谁的金融和为谁服务的问题，这次金融工作会议上非常清楚地强调了，金融要回归本源，服从服务于经济社会发展。

有人说，在中国经济高速发展期的时候，大干特干，大上特上，经济发展，政通人和，自然都好说话，但是进入了增速放缓的年代，比拼的其实就是精耕细作的专业管理能力了，而事实上我们很多领导岗位一直停留在过去的野蛮粗放的思维上，觉得经济发展是核心，对于金融的重要性，第一评估不准确，第二准确了也不懂啊。很多创新可以先做了再说，唯独金融创新却恰恰相反。稳步推进，逐步开放，保守前进才是王道。

也有人说，此次全国金融工作会议确认监管模式为“功能监管、行为监管”，这是首次在如此高规格的层面对监管模式的改变进行确认，标志着“机构监管”将成为过去式，这是监管模式的重大转变。尽管“混业监管”从来没有被官方认可，但“功能监管、行为监管”意味着，“一行三会”的监管对象必然将出现交叉，因为金融机构确实已经“混业经营”。这意味着，“父爱主义”、“监管真空”、“监管套利”等一直存在的监管问题有可能得到根本改善。

声音太多了，听不过来，小私君就只能一边继续干着活，一边听着外界的声音。反正，不管如何，于私募圈来讲，监管越严，也意味着退潮的到来…在高歌猛进之下，我们也需要正视一下所暴露出来的风险问题